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中泰证券李迅雷:存量经济时代,产业聚集与分化带来新机会

来源:亿欧  作者:  2018-10-30 17:05:58

  

李迅雷,去杠杆,经济下行,贸易大战,宏观经济,产业

 

  10月29至30日,一年一度的“达晨年度经济论坛”在湖南长沙举办,本次论坛由湖南广播电视台、湖南电广传媒股份有限公司共同主办,深圳市达晨财智创业投资管理有限公司承办,湖南省金融办、招商银行股份有限公司、深圳证券交易上市推广部作为支持单位,齐聚逾800名嘉宾深入探讨了当下宏观经济形势、资本市场格局和产业机遇,亿欧作为受邀媒体参加。

  2018年是改革开放40周年,也是全面贯彻党的十九大精神的开局之年,贸易摩擦和去杠杆成为当下中国当下两大经济主题,本次论坛以“创新驱动、致胜未来——贸易摩擦和去杠杆下的企业应对策略”为主题,中泰证券首席经济学家李迅雷、北京大学国家发展研究院讲席教授周其仁、深交所创业企业培训中心主任邹雄、华为前副总裁邢宪杰、达晨财智总裁肖冰等嘉宾发表了精彩的演讲,分析国内外宏观经济形势,对行业热点发表了观点。

  在29日上午的主论坛中,中泰证券首席经济学家李迅雷发表了“去杠杆的原因、现状、风险与企业应对策略”的主题演讲,他认为:

  1、从宏观条件来看,我国目前经济“滞”的可能性大,而“胀”的概率低,所以没必要太关注GDP的数据;

  2、由于我们在紧信用的环境下,因此导致二级市场的价格要低于一级市场,这个时候一级市场在投资上面要更加谨慎,不要有过高的预期,否则去杠杆漫漫无期;

  3、尽管监管稍微放松一定程度可以缓解信用收缩的压力,但恐难改社会融资下行趋势,作用相对有限;

  4、各个行业往头部企业集中,这是全世界各个国家的普通现象,也是中国在经济转型当中,必然会发生的事情;

  5、闭着眼睛投资的时代已经过去了,在人口迁移,消费结构发生变化的前提下,企业家和投资者需要抓住机会。

  以下是李迅雷的演讲全文,亿欧做了不改变原意的删减与编辑:

  -我国经济走势的内在逻辑-

  自2008年全球金融危机以来,中国经济经历了强刺激、小反弹后,经济增速就开始了趋势性下行,GDP增速从10%以上的高增长不断下降直至现在的不足7%。与此相对应的,是全国需求的全面下滑,是投资增速的下滑,大家都对这个现状十分悲观,但我认为这是没有必要的,因为这种经济增速的换挡并非属于周期性的变化而是结构性的。

  中国人非常关注经济的增长,甚至对经济增速小数点后面一位数都能够讲出来,但经济增长实则和企业发展是没有必然联系的,而且因为中国正处于经济结构调整和转型的过程中,所以我建议大家不要太关注GDP的增速,因为GDP增速下行是必然规律,且增速放缓并不是不增长了。我国今年GDP增长预估是6.5%,是美国的两倍左右,明年预计也会达到6%。所以大家不用太关注GDP的走势如何,而是多关注结构性的机会。

  此外,我们也需要清醒认识到,经济竞争其实是一场超长的马拉松,一旦“比赛开始”,很难赶超。从新中国成立到现在将近70年的时间里,前30年我们停滞了,这就和其他国家拉大了差距,虽然后40年我们一直在追赶,但是就像马拉松一样,前面的差距被拉开了,后面就很难追赶上来,这是客观存在的现实。所以我觉得把GDP不要太当真,我们太当真GDP,往往陷入一种自我的悲观的困境里面。我们应该要寻找这种发展的一个相对的机会,而不是一个绝对的数据上的追赶。

  所以说经济增长的质量是最重要的,我们这次十九大报告也是把经济高增长调整为经济高质量增长,把软实力提高,把科技水平提高,这才是最重要的。而不是经济增速下行了就不好,未来同样经济增速要下行,所以大家要做好过艰难日子的准备。这个艰难也是相对而言,不是绝对艰难。过去我们总是在一个高增长的环境下面,习惯于收入提升,企业规模不断扩大,今后可能是缓慢增长的,但是还是在增长,所以不管是日本也好,韩国也好,我们应该考虑到,所有国家它发展到一定阶段,都会出现生产要素边界回报率的递减,不可能一直这么暴利下去。

  而我国经济增速放缓的原因是什么呢?最主要就是因为人口红利的逐渐消失。我们知道生产要素第一大就是人力资本,我们看到当劳动力数量出现减少时,韩国、日本、新加坡等国家的经济增长无一例外的发生回落,对于中国而言同样如此。所以研究中国经济未来的趋势,必须得研究人口,研究这个人口的这种变化的规律,基本上就可以把握未来经济的增长了,这是一个新出生人口的未来趋势,历史的未来趋势,这条线基本上也就代表了中国GDP的增速了。所以中国经济现在要做的事就是“抢人”,未来城市之间的竞争,其实就是劳动力的竞争。

  影响经济增速的另一个因素就是资本。今天在座的各位有很多都是投资人,应该能够清楚的感受到现在资本放缓了。资本放缓是因为投资增长放缓了,这样经济增长自然会放缓,经济边际效应的提升自然会放缓。我觉得这非常正常,像美国、日本、韩国都出现过同样的问题,这也恰恰表明了我国遇到了经济转型发展的契机。

  与此同时,我们也应该反思自己在经济放缓的过程中遇到的问题:研发投入的不足,尤其是应用研究和基础研究方面的投入不足。这也从一定程度上解释了为什么与美国、日本相比,中国获诺贝尔奖这么难,因为获诺贝尔奖主要是基础研究。过去,我们会通过仿造或者技术引进来解决问题,这是一种急功近利的表现,现在来看很难了。因为我们已经成为全球制造业的第一大国,成为了制造业的中心,很多技术已经处在比人家同步,甚至比人家更高的水平上面,在这种情况下,你要进一步发展,肯定要依靠原创技术。

  此外,大家还在担心明年是否会出现通货膨胀,我认为这是不可能的。给大家讲一个最简单的理由,中国本身是一个生产产品的制造业的中心,而且产品本身都是产能过剩,供过于求的,而不像90年代的中国,那时候是短缺经济,很多东西需要进口。但目前我国已经逐步从大部分产品满足不了需要依靠进口的国家,变成了全球制造业第一大国,我们的制造业GDP远超过美国。更加学术的说法是可贸易品的全球价格很难有增长,但非贸易品,服务品会通胀。因此,简单讲通胀没有意义,我们要将其细化。在劳动力短缺的情况下,服务价格还是要涨的。

  因此,总体而言大家可以不用担心通胀的问题。

  -去杠杆面对严峻压力,从主动到被动是必然趋势-

  回到今天论坛的主题——“去杠杆,去产能”,这个问题上面,我们要面对相对严峻的压力。

  中国的杠杆率上升是起源于2009年的4万亿计划,后来为了实现经济稳增长的目标,我们一直在用投资拉动经济水平,因此财政赤字一直在上升。尤其是广义财政,包括政府间基金的一些PPP项目,一些地方融资平台等等,这些都使得整个全社会杠杆水平不断上升。房地产也是一样,后来又通过房地产来拉动经济增长,又希望房价不要过快上涨,一会儿持续,一会儿打压,最终结果使得一些表面问题好像解决了,但实际问题,可能又被掩盖了。

  如果我们把GDP当成一个目标的话,上述的这些行为主要目的就是增长,与经济的“三驾马车”(内需、投资和出口)密切相关。但是出口是跟劳动力成本相关的,你劳动力成本越低,出口就不行了,我们只能够通过消费跟投资来拉动经济增长,消费又是跟老百姓收入相关,所以我们政府最直接的动力就是搞投资。但是投资多了之后又会出现金融宽松,又会出现产能过剩的问题,所以又要压紧产能,抬高货币等等。房地产同样是这个道理。一方面地方财政需要通过房地产拉动经济增长,但是站在居民角度来说又不希望房价上涨过快,这中间其实是矛盾的。

  所以金融政策总是一会儿放松,一会儿收紧,目的就是为了让GDP增长。但是GDP再上升杠杆就提高了,所以刺激经济肯定是有问题的,主要会带来以下六个方面的影响:

  1、广义财政托底,基建投资持续增高;

  2、地产政策松紧交替,周期起起伏伏;

  3、需求整体回落,产能过剩凸显;

  4、居民负债率攀升,已处于危险区间;

  5、利息占比越来越高,风险越来越大;

  6、全社会杠杆率飙升,远超其他新兴经济体。

  所以说,正因为杠杆率那么高,所以我们要采取办法来解决,采取什么办法解决呢?主要是通过信用,收紧信用来去杠杆率。

  我们从2015年开始这轮结构性改革,通过“三去一降一补” ,解决前期刺激政策带来的遗留问题,也取得了显著效果,但是任何东西都是有后果的。过去我们为了稳增长去杠杆,我们现在是为了去杠杆让增速放缓。因此各个企业日子都不好过。投资下降,伴随的可能是就业压力的上升。所以正是基于如此,我们2017年是收紧的货币政策,2018年是宽松的货币政策。但总体上来说信用是收紧的。

  对于资本市场来讲,就是资本价格要上升,必须是宽信用的环境。如果说信用紧,货币松,也没有用。只有货币宽松,信用也宽松利润,资产价格才会上升。所以在这种背景之下,大家对自己企业的估值水平要有个合理理性估值,不要期望过高。因为我们是在紧信用的环境下,导致二级市场的价格要低于一级市场了,这个时候一级市场在投资上面要更加谨慎,不要有过高的预期,否则去杠杆就漫漫无期了。

  目前我们决策者也意识到,监管是不是过久了?所以现在也在放松监管,从近期出台的资管新规细则、理财新规、证券期货私募新规来看,金融监管政策比之前预期的略有放松,例如公募资管产品可投非标、老产品可有条件投资新资产、银行可自主确定压缩老产品的节奏等等。但打破刚兑、期限匹配、消除嵌套的主要原则未变,且之前出台的同业存单监管、银行绕道非银投资非标的监管依然有效,所以监管稍微放松尽管一定程度可以缓解信用收缩的压力,但恐难改社融下行趋势,作用相对有限。

  如果是按照这样一个逻辑来看,明年房地产投资增速估计也会下降。

  所以我判断,中国经济现在总体步入到被动去杠杆的阶段。被动去杠杆的时间还是比较长的,政府要鼓励投资,要维护资产价格的稳定,要维护股价的稳定,要维护房价的稳定。

  那维护价格怎么办?政府加杠杆,企业、居民去杠杆,就是个稳杠杆的结果。顺便提一下,这个稳杠杆也是短暂的稳杠杆,全世界所有杠杆一旦起来,就是一个不归路,所有国家杠杆率只能上,不能下。但是这里面有个结构,居民杠杆率会下来,企业杠杆率会下来,但是政府杠杆率必然会上升。我们可以看一下国际经验,比如说美国,美国的非金融部门的杠杆率水平,它也是一步一步往上走的,不会下来。但是企业部门的杠杆水平会下来,居民杠杆率水平也会下来。所以我的判断,今后我们企业杠杆也会下来,居民杠杆也会下来,但是政府杠杆肯定是往上走的。

  所以我们需要反思,我们需要做的是怎么去优化杠杆结构,而不是简单的去杠杆。金融的特征就是杠杆,金融的特征就是要管理杠杆,而不是去杠杆,最多是降杠杆,没有杠杆就没有金融。所以这一点我觉得大家要认识到。

  此外,所有的去杠杆,都会经历被动去杠杆的过程,像美国、日本、欧洲都是一样。一开始就是政府提高利率希望能够降杠杆,最终导致的结果就是金融危机的爆发,中国之所以没有爆发金融危机,原因就在于我们有一个强政府,管控力非常强的政府,这样使得我们没有爆发金融危机。但是并不等于我们就没有金融风险了。

  十九大提出三大攻坚战,第一大攻坚战就是防范风险,所以风险仍然存在的。但是任何一个举措,任何一个决策,都是一个双刃剑,我们现在是通过行政化的手段,通过管控来稳住风险,不让风险进一步恶化,但是付出的代价就是价格进一步扭曲,所以会导致市场失真。有句话讲长痛不如短痛,欧美去杠杆就是短痛,所以时间比较短,但是我们的时间会比较长。

  -创新是化解经济问题的首要之道-

  政府和企业应该如何来做?我觉得还是要通过创新,通过新旧的转换来化解经济当中的问题。

  中国是制造业大国,我们传统制造业非常发达和发展,但是面临的问题是什么呢?就是当你制造业发展到一定程度之后,会不会发生产业转移。中国制造业成为全球老大,核心原因是什么?就是人口众多,土地稀缺,收入降低。韩国和日本也是同样,这么勤劳的民族,拥有的土那么少,我们怎么样去发财致富?只有一条,我们在本土给全球居民生产产品,所以韩国、日本,中国都是一样。

  所以我们在不能移民的情况下面,所选择的一条正确导向,就是出口导向,发展制造业大国和强国,使得中国在全球出口份额在不断的提高。全球贸易当中,往往也是此消彼涨的,你的份额提高了,别的份额就下降了。中国的崛起,日本失去了20年,有日本自身的原因,也有中国崛起的原因。这几条线很明显,中国崛起了,日本和东盟,它对美的出口就下降了。所以中国崛起有它的必然性,劳动生产率的上升是主要原因。劳动力成本低是主要优势,但这些优势不可能长期持续下去,而且也容易引起别的国家对你的反感,他认为中国抢了他的就业。

  第三产业的比重会不断的上升,服务业需求会不断越来越大。传统产业要去杠杆,新兴产业要加杠杆,这是杠杆的优化,但这不是纯粹的去杠杆,能使杠杆稳定就已经不错了。其次就是要调整杠杆比例,在新兴产业里面推进,政府必须要支持,我们既然是个强政府,政府在产业引领方面加大投入,在新兴产业发展,给予更多的鼓励政策,在减税方面给予更多力度。我们现在是盼望的增值税的减并问题,一个是减,一个是并,三并二还是非常有希望的。

  -存量经济占主导地位,产业分化与聚集将带来机会-

  最后,讲一个我认为的更加现实的趋势,未来的中国存量经济将占主导地位。我觉得过去中国经济的发展是个增量经济,它所带来的是一个趋势性机会,在产业领域是短缺的,所以每个企业家进入这个行业门槛很低,进去之后都能赚钱。但存量经济不一样,它是此消彼涨的,这就是个结构性的机会,就是优胜劣汰。所以为什么大部分企业家说日子不好过,因此我们现在越来越像个存量主导的经济。

  存量经济主导的特征

  我们在观察经济增长和发展的过程中,通常从四个“流量”切入,分别是人口流量、货币流量、货物流量和信息流量。

  在原始社会或者封建社会,人口的流动性是很小的,所以整个社会的经济活动就不会那么活跃,货币、货物的流动性就越小,增速就越慢,进入到现代社会这个状况就变了,人口的流动性大了,就会导致经济活动更加活跃。但从2017年开始,我国的春运客流量首次出现了下降,虽然人口的流动性还是大的,但我们还是应该注意到这个下降。此外,我们的公路客流,空运客流量都出现了总量下降,这是存量特征的一个体现。

  随着人口老龄化,随着城市化率水平的提高,人家人们的生活越来越稳定,未来中国可能就没有春运这两个字了。大家现在一谈就是春运,春运是个历史现象,它肯定会随着历史的延续而消失,成为在字典里面找到的词,所以我们很多问题都需要从历史的角度来看问题。

  此外,从货物流量的角度来看,2000年以前中国的消费增长考的是吃穿衣食等消费为动力的,但是在2000年之后,拉动经济增长的变成了房子和汽车。但今年房地产的销量增速估计是接近于0了,明年大概会是负增长,二手车市场的交易总额也超过了新车市场。这些变化带来的后果是与汽车、房屋相关的钢材、水泥、煤炭产量都发生了下降,这表明经济里面的货物流量在放缓。这也是存量经济的另一个特征。

  还有两个流,就是资金流和信息流。过去我国的经济增速在20%以上,现在降到了8%,社会融资总额也降到了10%以上了,货币流在下降。唯一上升的就是信息流。我们现在亲身感受到现在网购每年30%的速度在增长,网上消费,网上娱乐,居民家庭用电量在快速上升,这都表明了信息流的增长,我们已经进去了信息社会,信息流成为了我们经济增长的一大动力。

  前面三大流都是下降,只有信息流在上升,综合表明中国进入一个存量主导的阶段。在这个存量主导阶段,它会发生什么特征呢?就是结构分化,头部效应越来越显现出来,也就是行业集中度在提高。

  结构分化的特征

  1、制造业比重下降,服务业比重上升

  在经济总量增速持平甚至下滑的背景下,未来市场的投资机会更加偏重于结构。从经济结构来看,随着人口结构变化,传统周期经济增速近几年都趋于下降,制造业的比重在下降,而人们对于高质量产品和服务类消费的需求增加,新经济在崛起。将来这个优势还会继续发展起来,我们在文化教育、娱乐,这些产业里面的需求还在增加。随着人口老龄化,我们的健康养老,在医药方面的需求会进一步增加。所以这是从传统领域往信息领域发展,从制造业往服务业发展,这是一种结构的变化。

  2、投资回报率下降,企业质量上升

  第二个方面是行业内的企业在分化。总体趋势来看,这两年企业的LE在提高,也就是说数量回报率在下降,但是企业的质量,经营质量还在提高的。这里面有区分,我们在评价一个企业的时候,除了看LE还要看现金流,我们看中小型的上市公司,它的经济现金流是在往下走的。

  3、大公司与中小公司分化:中小市值公司净利润与现金流增速分化

  跟这两年PPI(生产价格指数)的崛起有关。作为消费者价格很难上来,行业利润来看,上游比较多,中下游的相对来讲占比比较少。再一个是国有企业跟民企的分化,从利润的增速来看,国有企业在上升,民营企业在下降,但总体来讲是往上走的。从投资角度来讲,国有企业投资增速是超过民营企业,这里面有个解释逻辑,国有企业以大企业为主,民营企业以中小企业为主,整个社会的变化,就是行业集中度提高,对大企业有利,对中小企业不利的。这个也是总体来讲是种分化。

  4、行业内部分化,向龙头企业聚集

  最后一个就是行业内部的分化,比如说行业内利润和市场份额都向行业龙头集中,所以我们现在讲得比较多的就是头部现象。像家电行业里面,主要还是看海尔、美的、格力;工程机械里面,像中联重科,三一,都是出现这种头部现象。而且这个集中度的趋势才刚刚开始,还会在各行各业出现。作为企业家来讲,一定要看到这个现象。

  往头部集中,这是全世界各个国家的普通现象,也是中国在经济转型当中,必然会发生的。因此作为投资者来讲,就应该抓大放小。

  5、居民收入分化,看好高端消费

  第二个就是居民收入的分化,在这个背景之下,还是看好高端消费。2016年以后我们发现一个明显的特征,高收入阶层的收入增速是明显上升了。举个例子,去年高收入阶层的可支配收入增长大概是9%,农民可支配收入只有6.3%,这带来了消费者的升级和高端消费量的明显扩张。

  6、移动互联网对消费影响巨大

  总体来看,中国目前的消费也在发生一种转型,也在发生一种结构的变化,是值得我们去投资和关注的。

  最后给大家讲讲人口的分化。我前面讲到消费它所对应就是货物流,金融投资它所对应的是货币流,资金流,我们人口的分化,是更加重要的一种分化,它对方方面面都会产生影响。

  前面说到,中国的经济增长与人口变迁密切相关,同时会对产业结构带来影响,由此带来房价的波动等。因此人口的波动对经济的影响是非常的大。目前我们看到的现象是,除了一线城市和省会城市之外,大部分的城市的净流动人口在减少,这对当地的产业和经济发展是不利的。

  因为未来在投资时,我们也需要考虑到城市的隐私,要进行精准投资,进一步细化。大的趋势就是我前面讲中国的城镇化率上升空间有限的,因为遇到了人口老龄化的问题。但是中国大城市进程还是方兴未艾,我们中国第一大城市上海,它在全国人口比重只有3%,这是非常低的。东京要占到日本人口的33%,我们不会像东京这样密度这么高,但纽约至少是可参照的,印度孟买是可参照的,所以这个角度来讲,大城市人口还是会进一步增加,这一个趋势。所以资源要更加集中,资源要更加合理分布。

  所以人口这种分布和集中式自然现场,它是根据你的产业发展,根据你城市的配套设施是否健全来的,它不一定跟你高铁沿线的设点有关。事实上,高铁沿线的三四线人口反而出现了净减少。这和当初日本也是一样,日本想增加关东地区的人口,修了新干线,结果新干线修了之后,反而使东京人口进一步增加了。所以高铁是否修建,对于城市人口没有影响,甚至还有负面影响。往大城市集中,往超大城市集中,往产业发达的地区集中,这是个大的趋势。

  人口的这种集中,它是个自然现象,由此我们可以发现,各个省份里面,已经出现了分化。比如说 像京津冀也是个经济区,但京津冀的人口居然是负增长的。长三角跟珠三角是两大经济发达的经济区域,但是也出现了分化。比如说像整个浙江,它经济发展比较好,所以浙江成为人口净流入的第二大省份,虽然它的人口要少于江苏,但是浙江大部分城市人口都在增加。然后广东虽然经济体量是全国第一,但其人口的净流入集中在广州、深圳、珠海、东莞这几个城市,其他城市都是净流出的。同样江苏的人口流量并不大,虽然体量是全国第二,但是人口流动量并不大,可能江苏经济转型在若干年之后,会出现一个相对迟钝的现象。

  我们过去只是看大板块,说西部大开发,东部振兴,中部崛起,事实上来讲,能够崛起、振兴的都是少数几个地方,少数城市,所以一定要精准。比如过去我们讲面,现在要讲线,杭州大湾区,粤港澳大湾区,经济带,中心城市,城市集群,我觉得相对好的是长沙跟武汉,包括像河南的郑州,我觉得这个城市发展还是有魅力,还是能够吸引大量的人流入。

  所以我现在看就三条线,一个粤港澳大湾区,一个是长江经济带,未来可能要集中到点,一个点就有它的辐射力,所以我们要把握好这个点的机会。

  过去我们讲面,现在讲线,未来要讲点,有很多地方可能会出现衰弱,比如像美国的中部地区,像底特律这些地方就成为了生锈地区,现在变成了非常荒凉的地方。因此不是一个地方繁荣能一直繁荣下去,要看它能不能抓住机会,能不能做到与时俱进的产业转型。

  未来我们就业压力会越来越重,我们现在国务院又提出来稳就业,稳金融,稳外贸,稳外资,稳投资,稳预期,把就业放在第一位,说明将来的就业难度会进一步增加。哪个城市,哪个区域能提供充足的就业机会,就会带来这个区域的繁荣,会带来人的集中,产业的集中。

  我们今后面临的是人口迁移,消费结构的变化,作为企业家,作为投资者,要抓住这种机会,而不是过去那样,抓住那种闭着眼睛,等的时代已经过去了。

  我的汇报就到这里,谢谢大家!

 

  在产业不断创新发展、智能融合、技术推动的新形势下,数据、场景、流量是金融科技未来发展的基石,在这一基础上延伸出的智能解决方案、智能风控、反欺诈、智能营销、智能催收、智能投顾等业务百花齐放。虽然过程坎坷起伏,但终点明确又清晰。未来,金融科技将成为金融产业下一阶段竞争的核心生产力。

编辑:zhuyonggang